PPP项目融资的几种主要方式

时间:2017-06-06 01:44:00来源:网络收集Tags: 融资 项目 风声鹤唳 有心无力 生力军() 来顶一下

2016009期

文/张继峰

截至2016年6月30日,财政部PPP中心已有9285个总投超过10.6万亿元的项目入库。其实各省都有自己的PPP项目库,粗略计算,省库项目数量应该是财政部库的3—5倍,即PPP项目总规模可能是30~50万亿元。如此庞大规模的项目如何落地,最关键的是如何融资,已成为业内讨论的焦点。

PPP产业基金

PPP产业基金及类似的城市发展基金、政府引导基金、PPP母子基金等,越来越成为PPP融资的主力军。

分类:政府引导型基金和项目融资型基金、地方发展基金和业务获取基金、行业产业基金和地方产业基金、母基金和子基金、新项目建设基金和债务置换基金、债权(明股实债)型基金和同股同权型基金等几种分类方式。

投融资模式:产业基金的主要投融资模式,是以私募股权基金形式,通过结构化设计和杠杆效应募集资金,以股权投资或股债联动投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司,由项目公司负责pPP项目,政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权,在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现实现投资的退出。PPP产业基金的投资模式一般包括纯股权、股债联动、纯债权三种模式。

特点:PPP产业基金一般有结构化和杠杆效应两个特点。即基金由政府所属投资公司或社会资本作为劣后级,金融机构资金作为优先级,杠杆比例通常为5倍(1:4)或10倍(1:9)。若产业基金为引导基金,投资到项目中只占到资本金的一部分(如10%,起到增信和代持股的作用,则产业基金的杠杆效应被再次放大,政府出资部分甚至可以放大到50至100倍。

PPP产业基金对于PPP项目融资和落地有重要意义:一是有利于缓解地方政府财政支出压力,同时为社会资本找到投资标;二是有利于提高效率,加快地方PPP项目落地;三是有利于降低PPP项目的融资成本;四是有利于为PPP项目融资提供增信;五是可以为工程资本代持股份,解决工程资本不能控股项目公司的困境;六是可以与工程资本同股同权,为工程资本分担风险。

适用范围:产业基金按照大类分,可分为引导基金(母基金)和项目型基金两大类。引导基金一般对项目有要求,要求项目列入省级PPP项目库,要求政府购买服务类的,一般性财政预算收入达到一定水平,对社会资本也有一些要求;项目型基金主要是为项目建设服务,根据项目自身情况和增信条件来选择基金合作金融机构。

评述:PPP产业基金2015‘年来发展迅猛,进入2016年更是加速发展。各地政府与金融机构纷纷成立动辄百亿、千亿的产业基金。但比较尴尬的是,部分地方政府对产业基金的认识还不是很到位,基金管理公司甚至金融机构也经验不足(笔者与很多银行、保险公司沟通,有些尚无操作指引,经办层无从下手),基金没有发挥应有的作用,更多的产业基金还是以一个项目或几个项目的“资金池”的形式存在:另一方面,基金的增信措施(是不是都要政府或社会资本增信?什么样的项目,怎样的标准可以做同股同权)、风险控制(风控关键环节在哪里)、退出机制(除了约定回购外其他退出通道的可行性)以及期限错配(基金先于PPP项目运营期到期如何解决)等问题,有些政府、社会资本甚至金融机构都没有考虑清楚。

此外,由于产业基金的野蛮生长,目前的PPP产业基金成为银行、保险资金抢占PPP市场、打响价格战的“主战场”,基金的优先级资金成本甚至将到6%以下(有甚者降到5%以下),有些金融机构甚至赔本赚吆喝;而另一方面,基金的差异化、专业性(专注于特定产业)明显不足,同质性严重。这些问题随着PPP的深化都需要进一步解决。

债券融资

这里提到的债券,主要是证券公司承销的,由证监会(或证券业协会)核准的公司债,以及发改委审批的企业债、项目收益债、专项债等。不包括由银行承销,在银行间债券市场交易的短融、中票和PPN(非公开定向融资工具)。债券融资,尤其是2015年年初以来,公司债、企业债和专项债的松绑和扩容,成为政府融资和PPP融资的主要工具。

分类:主要分为发改委系统的企业债(含项目收益债、专项债)和证监会系统的公司债;公开发行的公募债和非公开发行的私募债;传统企业债(依托企业本身发债)和项目收益债(依托项目收益发债)、专项债,等等。

投融资模式:债券作为PPP项目的融资工具,主要分为两类,一类是为政府平台公司的发债,即对PPP项目投资人本身发行的企业债、公司债,对于PPP项目来讲,其政府股东方股权出资资金,可能就来源于这种债券资金:另一类是对PPP项目公司发行的债券,一般为项目收益债。

特点:债券发行最大的好处,是融资成本低:一般情况下,评级AA以上的主体年化融资成本在5%~7%(公开发行)或6%~8%(私募发行)之间。随着利率下行,成本进一步降低,甚至有些评级高,实力强的企业,融资成本达到3%~4%。但硬币的反面,是对于发行主体的要求非常高,公开发行的一般要求评级在AA甚至AA+以上,能够达到AA+以上的企业在地方上屈指可数,且要求有足够的资产支持发债(公开发行的债券额度不超过净资产的40%,发债规模有限;即使可以发行私募债,但对于地方政府动辄上百亿的众多PPP项目来讲,显然远远不够。

适用范围:与投资模式相同,发债对PPP项目融资的适用范围有两类,一类是给政府平台公司发债,一类是给项目公司发行项目收益债或专项债。在如今政府平台公司发债额度基本饱和的前提下,项目收益债及专项债券是很好的PPP融资突破口,尤其是证监会2015年1月推出“新公司债办法”,国家发改委2015年4月推出战略新兴产业、停车场、地下综合管廊、养老产业四个专项债,7月出台“项目收益债”12月推出“绿色债券”,以及近期的“双创债”等试点,公司债、专项企业债、项目收益债发展空间巨大。专项债券有几个优势:一是发债主体可为项目公司,不占用平台公司等传统发债主体额度;二是不受发债指标限制,且发债规模可达项目总投的70%—80%(非专项债券发债规模不超过项目总投的60%;三是按照“加快和简化审核类”债券审核程序,提高审核效率:四是多有财政补贴和金融贴息、投贷联动等多方面支持。由于PPP项目融资增信主体缺失的普遍现状,以现金流为支撑,仅需对债项进行评级的项目收益债、专项债,可以不占用政府财政信用和社会资本信用(有些需要政府AA级以上发债主体提供担保),且此类融资业务刚推出不久,必将成为PPP项目融资新的蓝海。

评述:对于PPP项目来讲,债券融资是很好的融资工具。但PPP项目发债有几个尴尬:一是传统企业债、公司债已经基本饱和,该发的企业都发的差不多了,空间不大,除非有·些地方政府整合国资旗下各类国有企业,用新组建的国企集团进行发债;二是项目收益债是好,但要求项目是有稳定现金流的经营类项目,目前的PPP项目,以政府付费和可行性缺口补助类为主,多数不具备优质现金流,因此项目收益债有心无力:三是在当前资本市场陷入低谷、IPO、并购重组监管日趋严格的背景下,以债券承销为代表的固定收益类业务成为证券公司的救命稻草,一家资质尚可的发债主体,有多达十几家甚至几十家券商围追堵截,价格战竞争之惨烈使得一些券商的承销费报价仅为过去的十分之一(有的甚至报到1%),收益甚至不能覆盖成本;四是近期发生多起地方国有发债企业债务违约事件,导致债券市场风声鹤唳。地方国企违约,直接会导致金融机构收紧对当地的融资,市场中的机构投资人投资国企债券也变得谨慎,造成当地融资困难;另一方面债务违约会抬高发债融资成本,造成“双输”的局面。

银行融资

银行是参与PPP项目融资的主力,主要通过表内固定资产贷款,和表外发行理财产品募资参与PPP项目融资。当然,短融、中票、PPN等直接融资,也是银行的业务范围,但在PPP项目融资中占比较低。

分类和投融资模式:银行参与PPP项目融资的方式,主要分两类:一是通过发行理财产品,募集理财资金,通过认购私募基金或资管计划优先级份额(有些可以接受认购中间级份额),投资PPP项目股权或股权+债权,这种融资属于表外融资,也是直接融资;二是银行通过固定资产贷款、银团贷款等产品,给项目公司授信,对项目公司来讲是债权融资,属于表内融资和间接融资。

特点:银行融资的特点,当然是由于银行吸收存款或销售理财产品,属于法定的公募行为,资金成本低,规模大。但银行融资有几个不足之处:一是风控严格,授信条件高,要求主体信用(一般是银行内部评级)达到条件、增信担保措施符合要求等,表外理财资金现在通常也已纳入银行统一授信体系,与表内资金授信条件相同;二是银行理财资金受投资人投资期限偏好影响,通常为中短期,一般不超过5年,而PPp项目期限较长,相比保险资金,理财资金参与PPP项目的期限错配问题更严重;三是表内贷款资金受“三办法一指引”限制,只能“实贷实付”(需要支付多少,贷多少,贷款资金不能在项目公司账户上长期停留),项目公司使用十分不便;四是银行业务地域划分问题严重,授信主体如果是跨区域经营,或项目跨省运作,需要两地银行配合为客户或项目授信,无形中降低了融资效率;五是PPP项目投入大,单一银行基于客户集中度风险控制考虑,不愿全部自己出资,通常与其他银行组成银团,这就增加了融资推进的时间成本和沟通成本。

尽管种种不便,但由于银行资金的体量和规模在我国金融体系中占据举足轻重的地位,又由于银行资金成本相对较低,因此是政府融资和PPP项目融资最大的资金来源方。

适用范围:银行理财资金可适用于PPP产业基金、资管计划的优先级或中间级,可适用于单一项目股权投资中的优先级,也可适用于项目的债权融资部分;银行贷款资金仅适用于项目投资中的债权融资部分。银行参与PPP融资,对于政府财政实力、项目公司股东方实力、项目本身一般都有一定条件要求,尤其债权资金,会要求“第二还款来源”,即抵押或股东方、担保公司担保。

银行参与PPP项目的资金成本普遍不高,表内贷款资金通常在基准利率下浮10%至上浮30%(按5年期以上利率计算,大概在4.5%一6.5%之间),表外理财资金成本目前通常在5.5%—7.5%之间。

评述:银行资金无论是表外理财资金,还是表内贷款资金,都是目前PPP项目融资的“绝对主力”,产业基金、资管计划,甚至融资租赁等资金,其背后的资金来源主要还是银行。这一现象与PPP项目投资回报率低、风险低,银行资金来源成本低、风险偏好趋谨慎有直接关系。另一方面,目前银行资金参与PPP融资还是以“明股实债”为主,原因是:主观上,由于分业经营状态,银行不能真正投资股权,即使通过基金或资管计划变相持股,若债务违约银行变卖资产后,所得款险本金、利息和罚息外,不能多收一分钱,没有超额回报,相关人员还要受到处分,因此银行没有成为真正股东的动力:客观上,由于银行表外理财融资属于直接融资,是银行将融资企业的融资需求包装并拆分后卖给投资人(多数是个人投资人),在此过程中银行担任的是承销商的中介机构角色,承担的不是资金风险而是声誉风险。而对于具有“稳定金融使命”政治任务的国有大型银行来说,有时声誉风险甚至高于资金风险,有些国有银行对表外理财资金的风控要求甚至比表内贷款资金要求还严格,因此国有大行是不能接受理财融资逾期和违约风险的。因此无论是主观还是客观分析,在相当长一段时间,银行(尤其是国有大型银行)以“同股同权”方式参与PPP项目融资,还不具备现实基础,目前还是以“明股实债”的形式居多。

资管计划

资管计划通常包括券商资管、基金资管、保险资管、信托计划等。其实资管计划通常是银行、保险资金参与PPP的一种通道,属于被动管理。‘真正的主动管理类资管计划一般不参与PPP项目,而是参与证券一级半(定向增发)市场或二级市场。这里简要介绍一下保险资管和信托计划。

保险资管:保险资管是保险资金借助资管计划投资PPP项目的表现形式。2010年以来,保监会逐步放开了保险资金投资不动产、股权、金融产品、基础设施债权、集合信托计划、资产支持计划、私募基金的限制,近期保监会更是修订下发了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》,真正为保险资金参与PPP项目铺平了道路。又因为保险资金具有成本低、规模大、期限长的特点,与PPP项目天然是“一家人”。因此保险资金参与PPP项目融资有很大前景。但不可否认的是,保险资金通常对项目和投融资主体要求也很高;且保险进入PpP之门刚刚打开,如何参与PPP,尤其是审批标准和安全边际,很多保险公司还在探索,大规模参与PPP项目还需要一段时间。

信托计划:自2009年“四万亿投资”起,信托计划成为政府融资的主要工具。但由于信托资金的私募特征,募集成本不具有银行、保险等“公募机构”的成本优势,在当前政府和PPP融资渠道广泛、资金价格低廉的背景下,信托计划渐渐失去了往日的光彩。目前信托计划参与PPP项目融资主要为被动管理,即银行或保险资金以信托计划作为通道,参与PPP项目。不过,信托公司也在积极转型和“自降身价”,推出各类创新工具参与政府融资和PPP项目,以适应市场的变化,尤其是在PPP项目“过桥融资”、产业基金中的“中间级”甚至“劣后级”、地方政府“债务置换”等领域,继续发挥其方式灵活的优势。

评述:资管计划作为参与PPP项目的通道,其本身原本没有太多优势,由于资管通道较多(包括信托计划、私募基金、保险资管、券商资管、公募基金子公司资管,甚至期货资管),通道之争激烈,资管公司如果没有较强的金融资源、项目资源、主动管理能力和议价能力,如果仅仅只做通道,是没有多少竞争力的。其实资管类公司,游刃手政府、社会资本和金融机构之间,有着比单一金融机构更多的综合性和中立性——不单纯依靠任何一个地方政府、任何一家社会资本或金融机构,是最有可能成为PPP融资的专业融资顾问的生力军,关键是要提升自身的专业性、主动管理能力和议价能力,积累更多的金融资源、项目资源,做到别人融不到资的你可以,别人可以融资的你价格更优,别人价格也优的你服务最好、效率最高。

PPP项目融资目前还处于政府掌握话语权的买方市场,因此PPP融资体现“低价资金为王”的特征。综合岔析上述几种融资方式和适用范围不难发现,银行、保险等低价资金,是PPP项目融资的主要来源,产业基金、资管计划等要想具备价格优势,其主要“金主”还得是银行、保险这些“二妈”;产业基金与资管计划的区别可以更形象地看做PPP项目资金的“批发”和“零售”:此外,除政策性金融工具外,债权融资部分最有竞争优势的是银行贷款和发行债券,充分利用好这两类金融工具,有利于成本的降低。

有人可能认为,PPP项目融资,只要找到社会资本就行了,其他都让社会资本去解决,哪有那么复杂?其实这是政府视角的思维模式。PPP项目的成败,不仅是政府的“一厢情愿”,也要社会资本的“你情我愿”,而PPP项目“全流程融资”的可行和落地,对于“融资责任方”的社会资本来讲,关系到其融资成本和投资回报率,是其能否“嫁给”政府主要考虑的因素。因此从这个意义上来讲,PPP项目“全流程融资”方案的设计能力和落地能力,是PPP专业融资咨询机构的“必杀技”。

还有人可能会问,那有没有融资模式的“标准模板”,遇到PPP项目融资套用就行了?答案是否定的。PPP项目融资条件的变量很多:政府财政实力、政府投资平台实力和信用等级、社会资本实力和信用等级、项目级别(国家级还是省市级或其他)和类型(BOT/ROT还是其他、使用者付费还是政府购买服务)、产业类别(是否是五个专项债支持的产业)、增信措施、财政补贴或金融专项支持(如贴息),政府方给出的最高投资回报率、IRR比率要求等,都是影响项目融资结构和融资方式的变量,而这些都需要融资咨询机构专业团队的业务知识和经验积累。

原文来源:《施工企业管理》